خريطة للاقتصاد العالمي

فجوة سعر الفائدة الأساسي بين الولايات المتحدة والصين عند 3.62% مقابل 3.00% ليست كبيرة بحد ذاتها، لكن عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات عند 4.34% وزوج الدولار/الين عند 158.10 يشيران إلى واقع ذي طبقتين: ما زال رأس المال ينجذب إلى الأصول المقومة بالدولار، في وقت تصبح فيه بنية التسويات والاحتياطيات وتجارة الطاقة أكثر تعددية قطبية ببطء. الدلالة الأوسع لا تتعلق فقط بأسواق العملات أو السندات، بل بما إذا كانت العلاقات الأوثق بين الصين والشرق الأوسط ستعيد تدريجيا تصميم تسعير النفط والغاز، واستخدام مقايضات العملات، وشبكات المدفوعات العابرة للحدود، وتوزيع الاحتياطيات بما يضعف حصرية نظام البترودولار. ما يهم لاحقا ليس فقط اتجاه الدولار وعوائد الخزانة، بل أيضا حصة عقود الطاقة المقومة بالرنمينبي في الخليج، والتحولات في تكوين احتياطيات البنوك المركزية، ونمو البنية التحتية للمدفوعات غير الدولارية مثل CIPS، وما إذا كانت الولايات المتحدة قادرة على مواصلة تمويل عجز كبير مع الحفاظ على دعم العوائد. وبدلا من نهاية مفاجئة لهيمنة الدولار، فإن المسار الأرجح هو إحلال جزئي على الهامش، ما يعني أن الأسواق تحتاج إلى مراقبة ما إذا كان بوسع قوة الدولار وضغوط إزالة الدولرة التقدم في الوقت نفسه.

ارتفاع أسعار النفط ليس مجرد صدمة عابرة في العناوين، بل يمكنه رفع التضخم العام مباشرة، كما قد ينتقل إلى تكاليف النقل وتوقعات التضخم، ما يقلص قدرة الاحتياطي الفيدرالي على التيسير حتى إذا تباطأ النمو. لذلك فإن احتمال التثبيت للمرة الثالثة على التوالي لا يتعلق باجتماع سياسة واحد بقدر ما يعكس بيئة تتصادم فيها مخاطر التضخم الصعودية مع مخاطر النمو الهبوطية، بما يبقي الأوضاع المالية أكثر تشددا لفترة أطول ويزيد الضغط على القطاعات الأكثر حساسية للفائدة. والمتغيرات الرئيسية التي ينبغي مراقبتها لاحقا لا تقتصر على النفط، بل تشمل التفاعل بين التضخم الأساسي ونمو الأجور وتوقعات التضخم وعوائد سندات الخزانة طويلة الأجل وفوارق الائتمان. والسؤال الأساسي هو ما إذا كانت صدمة الطاقة ستبقى محصورة ومؤقتة أم ستتسع إلى تضخم الخدمات وسلوك تحديد الأجور، لأن ذلك سيحدد كلا من هامش حركة الفيدرالي لاحقا هذا العام وقدرة السوق على تحمل المخاطر.

يشير صعود السكك الحديدية بين الصين وأوروبا وسط أزمة الشحن في الشرق الأوسط إلى ما هو أبعد من تحول مؤقت بين وسائل النقل؛ فهو يوحي بأن الخدمات اللوجستية عبر أوراسيا يعاد تسعيرها على أساس السرعة والمرونة والمخاطر الجيوسياسية. ويمكن للسكك الحديدية أن تستوعب الطلب المحول باعتبارها خيارا وسطا بين الشحن البحري الأبطأ والشحن الجوي الأعلى تكلفة، لكن القيود المرتبطة بالسعة وإجراءات الحدود والتأمين والتعرض للعقوبات تجعلها بديلا غير كامل لا إحلالا كاملا. والمتغيرات الأساسية التي ينبغي متابعتها لا تقتصر على أسعار الشحن بالسكك الحديدية وأزمنة العبور، بل تشمل أيضا مدى استمرار إعادة توجيه الشحن البحري وأسعار الشحن الجوي ودورات المخزون الأوروبية وما إذا كانت تركيبة صادرات الصين تميل أكثر نحو السلع الأعلى قيمة والملائمة للسكك الحديدية. وستكون السياسات واستقرار الممرات عبر الصين وروسيا وآسيا الوسطى وأوروبا حاسمة في تحديد ما إذا كان ذلك مجرد استجابة قصيرة الأجل لصدمة أم المرحلة المبكرة من إعادة هيكلة لوجستية أكثر هيكلية.

يعكس الميل الأقوى لدى بنك اليابان للإبقاء على سعر الفائدة الأساسي عند 0.75% أكثر من مجرد مفاضلة بسيطة بين النمو والتضخم؛ فهو أيضا استجابة لمخاطر أن تؤدي التوترات المرتبطة بإيران إلى رفع أسعار النفط وتعطيل الخدمات اللوجستية وتشديد سلاسل الإمداد بما يضغط على كل من التضخم وهوامش الشركات في اليابان. وفي الوقت نفسه، ومع بلوغ سعر فائدة الأموال الفيدرالية 3.64% وعائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات 4.34%، فإن اتساع فجوة أسعار الفائدة بين الولايات المتحدة واليابان لا يزال قادرا على الإبقاء على ضغوط صعودية على العوائد الأمريكية وضغوط هبوطية على الين، بما يحافظ على التضخم المستورد حتى من دون مزيد من التشديد من بنك اليابان. والقضية الأساسية الآن هي كيفية تفاعل عدة قنوات: تكاليف الطاقة والشحن، واتساع ومدة أي صدمة إمداد مرتبطة بالشرق الأوسط، وتحركات الدولار/الين، والتضخم المحلي الأساسي، وما إذا كانت مكاسب الأجور ستظل متينة بما يكفي لاستيعاب ارتفاع تكاليف المدخلات. وما يهم لاحقا هو ما إذا كانت الصدمة ستبقى دفعة مؤقتة في التكاليف الخارجية أم ستتطور إلى قيد اقتصادي كلي أوسع يضعف الطلب ويعقد مسار بنك اليابان نحو تطبيع السياسة النقدية.